抵押类证券设计复杂，投资者很难有足够数据和资料来评估其所购证券的内在价值和风险，评级机构发布的信用等级也就成了投资的主要依据。评级下降将迫使投资者补充超额的流动性或低价抛售这些债券，评级机构因而成为众矢之的。
贝尔斯登破产了，或者说被间接接管了，尽管它的股东反对。
也许最尴尬的莫过于评级机构标准普尔(下称“标普”)了，因为在它关于次贷危机造成的金融机构资产减值“已近尾声”的研究报告发布后仅一天（3月14日），美联储和摩根大通银行宣布向贝尔斯登这家全美第五大券商提供应急资金。3天后，摩根大通又公布了收购贝尔斯登的计划。
评级机构遭遇抵制
标普也许不是最郁闷的，虽然它在去年8月已经付出了总裁凯瑟琳·科贝特辞职的代价，这是因为次级抵押贷款债券的评级受到各方指责之故。另一家评级机构惠誉的评级甚至遭到了被评级对象的抵制。日前，全球最大的债券保险公司MBIA指责惠誉评级的资本模式不合理，并表示不再向惠誉提供评级所需的公司私密信息。在发给惠誉的电子邮件中，MBIA要求对方立即撤销对自己的财务实力评级。
自去年4月新世纪金融公司申请破产保护，从而触发次贷危机以来，标普、穆迪、惠誉这三大评级机构就一直处于风口浪尖上。去年7月，标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，引发全球金融市场大震荡。12月，标普调整6家美国债券发行商的等级，甚至将其中一家下调12个级距，由投资级别直接下调至“垃圾”级别，市场对信贷危机的忧虑也因此加剧。进入2008年以来，情况进一步恶化。2月20日，穆迪调低美国第三大债券保险商FGIC的AAA级别至A3，使其成为第一家失去三大评级机构AAA级的大型债券保险商。
美国监管当局规定，保险公司的投资组合中只有A级及以上债券才可纳入资本计算。而大多数结构性融资产品经过层层打包后获得了AAA的最高等级，如标普将2005～2007年发行的担保债务凭证（CDO）的85%都评为AAA等级，意味着相对这些债券可能的损失，需要5倍的信用支持。次贷危机爆发后，由于承保了大量债券，美国的债券保险商面临巨额索赔。在FGIC惨遭“降级”后，一旦另两家债券保险巨头MBIA和Ambac的AAA等级保不住，它们承保的多达1.2万亿美元的债券也将不可避免地遭降级。这不仅会给投资人带来巨大损失，更可能引发新一轮流动性危机，债券保险商将无法再开展新的保险业务。
于是，诚惶诚恐的债券保险商开始为“保级”而战，但它们只有两条路可选：尽快争取获取外部注资或剥离不良资产。2月底，MBIA宣布暂停承保所有新的结构性融资业务，在5年内分离公共债券保险和结构性融资保险业务。这就不难理解为什么MBIA对惠誉考虑调低MBIA的评级感到愤怒了，MBIA的CEO约瑟夫·布朗可不想丢掉饭碗。
这样的抵制不同凡响，因为很少有公司敢公开叫板评级机构。2001年，当穆迪威胁降低美国第七大公司安然的信用等级时，安然能做的只是与穆迪不停地沟通。安然可以对穆迪的降级决定提出申诉，但被要求马上向穆迪提供新的真实且重要的信息。除了同意，安然别无选择。而MBIA的公开抵制表明，随着安然破产案、世通丑闻及帕玛拉特事件的爆发，质疑评级机构的声音逐年增大，它的权威性和威慑力正不断下降。
责难缘何升温
让约瑟夫·布朗稍感欣慰的是，标普并没有打算动他的“奶酪”。标普称，MBIA成功地筹得了额外的26亿美元资金，这可以用于债券偿付，因此结束了对MBIA“AAA”评级下调的信用观察。虽然MBIA的评级前景仍属负面，未来两年内其等级仍可能下调，但在金融业危机四伏、能混一天就算一天的今天，这足以让布朗松口气了。他乐观地估计标普和穆迪起码在长达18个月的时间内不会对MBIA的评级采取任何行动。
三大评级机构只有一家考虑调低MBIA的评级，这不免让人们对评级机构的评级标准和方法产生疑问，要求评级机构增强透明度的呼声越来越高。
信用评级业也许是全世界最缺乏竞争性和透明度的行业。早在去年7月，美国众议院要求信用评级机构向投资者提供更多有关如何进行信用风险计算的信息。11月底，欧洲央行行长特里谢警告说：“必须吸取教训，（评级机构这样的）民间部门需要改进行为，尤其是其透明度和操作。”今年1月，英国、德国、法国和意大利领导人联合发表声明，敦促信贷评级机构在告知投资者有关结构性金融工具的内在风险上做得更好，否则各国政府将考虑通过管制来迫使这一问题得到解决；国际清算银行(BIS)总经理奈特也说：“信用评级机构需要改进方法——其衡量标准提供的信息不够。”3月，美国参议院银行委员会就评级机构的问题举行听证会，委员会主席多德提出了一个简单的问题：“竞争和透明度有什么不对？”
抵押类证券设计复杂，投资者很难有足够的数据和资料来评估其所购证券的内在价值和风险，评级机构发布的信用等级也就成了投资的主要依据。评级下降将迫使投资者补充超额的流动性或低价抛售这些债券，评级机构因而成为众矢之的。去年6月，惠誉曾给予贝尔斯登A+的信用等级，评级展望为“稳定”，这表明评级在一两年内不会变。但仅过了9个月，在美联储宣布向贝尔斯登提供资金支持的本月14日，惠誉就将贝尔斯登的长期等级降至BBB级，标普将其连降三个档次至BBB级，穆迪则将其降到Baa1级，它们均表示贝尔斯登的信用等级还可能再下调。
评级符号失去意义，也许不能全怪评级公司。因为就在美联储施援前一周，贝尔斯登还否认陷入了资金危机。按照标普对“BBB”等级的定义——“目前有足够的偿债能力，但若在恶劣的经济条件或外在环境下，其偿债能力可能较脆弱”，标普表示，这一评级是建立在对贝尔斯登将顺利解决融资问题的预期之上的，也就认定它“目前有足够的偿债能力”，但这并不是它自身具有的能力，而是美联储和其他金融机构拯救的结果，标普的评级是加上了外部因素的“支持评级”。另外，评级为BBB或以上等级的债券被称为“投资级”，这往往被一些投资者理解为没有风险。贝尔斯登仍保持在BBB级，距离投机等级还有2档，这似乎给了投资者“仍有投资价值”的感觉，却无法解释为什么它的股价从150美元飞流直下到2美元。人们对评级标准和方法的质疑无法从评级机构那里得到回答，评级机构神秘的评级模型也受到了质疑，MBIA就要求惠誉特别要撤销其使用MATRIX模型的评级。
市场人士更抱怨的是评级机构反应太慢。在一周前，市场传言贝尔斯登出现流动性问题时，评级机构并没有行动。而在传闻得到证实后，三大评级机构才不约而同地采取降级行动。人们自然嘲笑这种“马后炮”，因为这与评级机构宣称的评级具有的预警功能大相径庭。其实，这种质疑从2001年安然破产案后就开始发酵，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他“明星企业”垮台的严重债务负担。去年8月，欧委会表示将对信用评级机构展开调查，原因在于这些评级机构在次贷危机上反应迟缓，令市场和投资者大为反感。
“标普恰好向次贷危机的心脏插了一刀，但它需要一段时间来清除这个怪兽溅上的血污，”有批评家写道。穆迪已降低了2008年的收入和利润预期，原因在于信贷市场的衰退超过了预期。“我认为我们的名誉遭到了打击”，穆迪CEO雷蒙德·麦克丹尼在贝尔斯登投资者会议上感慨道，“而名誉对于我们这个行业是多么的重要。”
改革评级准则呼声强烈
对于外界的指责，评级机构觉得自己受到了不公平的待遇。它们称，评级失误的主要原因在于客观环境的剧烈变化，这非它们能左右。惠誉总裁兼首席执行官乔恩特在回复MBIX的邮件中说，既然“交易市场中对这些证券价格的过度打压跟这些证券本身无关”，那么MBIX“应该要求撤销所有评级机构的财务实力评级”。也许他是对的，金融机构陷入次贷危机不能自拔，不能完全由评级机构承担一切责任。贝尔斯登更多是栽在谣言而不是次贷产品上。关于贝尔斯登可能出现了流动性危机的言论，一周前即在美国股市发酵，越来越多的贷款人和客户开始从贝尔斯登撤出他们的资金，使得贝尔斯登的超额流动性迅速地损失殆尽。
评级机构也一直在耐心解释它们在信息披露上的问题，它们不想成为唯一的替罪羊。5年前，麦克丹尼在《评级机构的主要职能：对监管的看法及监管的意义》一文中写道：“尽管我们不断提高技巧和实力，穆迪不论现在或以后也不可能审核审计人员的工作或系统地揭示全部欺诈案例。尽管我注意到至少已有美国监管机构高级官员质问在计划发售债券时向评级机构提供误导性信息是否违反美国证券法，我们没有亦不会有强迫他人披露的权力或执行授权。”评级机构称它们也被这些垮台企业的高管蒙蔽和欺骗，它们坚称自己的独立性，并以安然案说事，在安然动用了政府“公共部门官员”游说时，它们也不为所动。
过去一年，信用评级成为各国官员、投资者和媒体热烈讨论的话题。中国人民银行本月19日发布的《2007年国际金融市场报告》认为，由于直接参与衍生产品的设计并为其提供评级，评级机构面临明显的利益冲突，丧失了独立性。关键在于，当前的国际评级市场具有明显的寡头垄断性，评级结果存在对主要发达国家企业和债券评级的普遍高估以及对其他国家的普遍低估的现象，评级机构的公信力受到削弱。报告认为,应增加现有评级体系的竞争性，避免评级结果的系统性偏倚。
BIS总经理奈特也要求改善证券评级体系。国际注册会计师协会（CFA）金融市场诚信中心资本市场总监詹姆斯·艾伦称：“我们明显看到，市场要求信用评级机构将结构产品评级与企业评级区分开来，并改善其评级过程。”
这迫使美国监管当局不得不采取进一步的行动。美国监管当局已开始调查评级机构如何评估次级抵押贷款支持债券，看看它们如何收取报酬，以及是否相对于那些发债的华尔街公司保持独立性。美国证券交易委员会(SEC)想知道的是，那些发售更多债券从而为评级机构带来更多收入的客户，是否容易获得更好的评级。美国国会也首次授权SEC对信用评级业进行监管，众议院去年7月批准了旨在鼓励更多机构进入对企业及其债务进行评级的《信用评级改革法》。美国货币监理署(OCC)署长约翰·杜根表示，评级机构需要更好地区分高等级抵押贷款相关复杂产品和公司证券。财政部长保尔森牵头的总统金融市场工作小组提议，让评级机构和监管机构将复合结构产品和传统证券的评级加以区分，希望评级机构公布利益冲突情况及评估的具体细节。该小组还要求债券发行商须通过一家以上的机构评级，才能获得AAA级。
目前，一些国家和地区的监管当局、财政部和央行正在讨论国际证监会组织（IOSCO）2004年制定的《信用评级机构操守准则的基本原则》(Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies)，该原则旨在维护评级机构的独立性，消除利益冲突。CFA的詹姆斯·艾伦说：“我们支持将《操守准则的基本原则》作为全球信用评级行业的标准。”CFA认为，《操守准则的基本原则》还需进行一些改革，比如将结构产品与企业和商业票据评级区分开来，以帮助投资者了解其中的差别；在可能的情况下改进或取消“投资等级”概念，以减少对评级目的的误解。
评级机构难担所有罪过
评级机构的辩解被淹没在强大的舆论中。监管当局、银行、证券公司和个人投资者似乎都要找个替罪羊来开脱自己的失职。人们注意到，没有评级机构的欧洲对评级失误的愤怒，远远超过拥有三大评级机构的美国。欧洲人不相信美国人，他们更希望欧洲人掌权的国际货币基金组织（IMF）负责审查国际评级机构而不是听任SEC调查。
而美国也意识到不能把所有的脏水泼在评级机构身上，次贷危机更可能是个系统性风险，金融机构也难辞其责。美国总统金融市场工作小组建议监管机构加强监管力度，让银行管理人员对银行的尽职调查、风险管理和风险意识政策更为审慎。监管机构将与美国财务会计标准委员会(Financial Accounting Standards Board)密切合作，重新审视会计问题，并确保金融公司的各类业务都能进行适当的评估。CFA金融市场诚信中心认为应加强上市公司的信息披露，“次贷危机所造成的涟漪效应提醒我们，透明的财务报告是投资者了解企业和进行决策的必备工具。”该中心相信，上市企业(尤其是买卖复杂的结构性投资产品的公司)需要改善他们有关这些产品的报告。
去年9月，IMF第一常务副总干事约翰·利普斯为评级机构在次贷危机中的角色辩护，称投资者显然也须承担责任，全球投资者正因过于信赖这些机构对抵押类债券的高质量信用评级，才放心地大规模购买此类证券。同月，香港金融管理局总裁任志刚称不应视良好的信贷评级为“零风险”的保证。他认为，银行买入复杂的投资工具时，经常以该项投资已取得投资机构的信用评级为理据。虽然信用评级在某种程度上确实反映了违约概率的大小，但这始终只是评级机构根据其内部评级模型及参考某些假设及历史数据而得出的意见。因此，银行应做好本分，确保了解其所买入的投资产品背后的相关资产、相关资产所属市场的情况。
今年2月，美国货币监理署署长杜根在为举行于纽约的风险管理会议准备的讲话稿中称：“投资者绝不应仅仅依赖于信用评级机构来做出投资决定。”美国总统金融市场工作小组也呼吁监管机构不要过于依赖信用评级公司的风险评估。3月20日，诺贝尔经济学奖金得主斯蒂格利茨在北京大学中国经济中心演讲时表示，监管者不应该过分依赖于金融机构自身的风险控制体系，而应更大地发挥作用，评级机构屡屡出错不能仅仅归咎于评级机构自身，也许是“全球经济失衡让美国经济步入‘次贷化’”的自然结果。
私权如何“升级”为公权
评级机构被赋予了太多的职能，这可能远远超出了它们的能力。麦克丹尼在《评级机构的主要职能》中写道：“为保护投资者和维持金融机构的财务稳定，政府机构已将评级引入了银行、保险、证券和其他金融机构监管制度中，更增加了评级的复杂性。”他说得绝对有道理，这也是评级机构被认为拥有“金融霸权”的原因，但不能因此成为评级机构开脱责任的依据。早在上世纪30年代，美国《银行法》和《联邦储备法》就规定，国有银行和州银行只能购买达到评级标准的证券。美国金融监管当局更将评级机构的评级结果作为对加入联邦储备制度的州银行进行检查的标准。《巴塞尔资本协议》（BaselII）提出采用外部评级机构的评级结果来计算银行的风险资本，并规定银行未经评级，就不能获得低于注册国债权的风险权重。这给当前处于风雨飘摇中的金融机构以极大的压力，难怪杜根称，当前的问题可能迫使监管者考虑修改BaselII中的国际资本金规定，以更好地反映一些次级ABS相关CDO之类的结构性信贷。
评级机构认为，它们给出的债券等级所基于的是历史违约率统计（甚至包括现在已经观察到的违约损失率），任何一个信用等级都存在违约的情况，只是违约时间的长短和次数的多少，因此也应允许评级机构存在一定的失误率，而且评级仅是一种意见。没错，评级就是一种意见，评级机构并没有强迫投资者买或卖某个证券。把信用评级作为一个主观意见似乎也有道理。IOSCO、SEC和欧洲证券监管者委员会（CESR）及许多评论家也认为，信用评级报告中既包含客观信息，也包含主观信息及预测性的看法，规定信用评级须达到一定的标准将使评级机构失去创新的动力，这将遏制金融市场的繁荣。因此，对信用评级进行监管看起来很困难。
安然事件后，监管当局、投资者和媒体对评级机构进行了口诛笔伐，但并没有具体有效的措施得到执行。美国国会早在2002年7月通过的《萨班斯－奥克斯利法案》中就要求SEC就评级机构的地位和作用进行研究，SEC也随后向社会提出了56个亟待解决的问题。巴塞尔银行监管委员会发布的《外部债务评级机构合格的标准》也对评级的客观性、可靠性及评级机构的独立性、评级信息的透明度及其披露等内容提出规范。IOSCO技术委员会甚至提出了一份关于评级机构行为的20页报告。不管在美国还是在欧盟，对评级机构是否遵从制度规定的问题采取的是“等等看”的办法，说的总是比做的要多，只有当灾难发生时，才出现对评级机构采取强制措施的呼声。
这就引出了另外的问题，为什么不能像对待金融机构一样对评级机构进行监管？谁给了评级机构这么大的权力，以至于它们的一份新闻稿就会引起金融市场的动荡？金融机构为什么把自己投资的筛选权全部交给了评级机构，这是不是对自己的股东或投资者不尽责？既然评级机构也认为评级是一种意见，为什么要用这种没有法律意义的“意见”来约束金融市场？也许人们更需要反思的是，评级到底在金融市场上有哪些作用、金融市场结构是否存在问题、制度设计上是不是赋予了评级太多的功能？银行、保险公司、养老基金不能购买低于一定等级的债券，甚至金融机构资产组合的质量也由外部评级机构来测算，这无形中将一个民间中介服务机构的私权利（私权）转化为了公权力（公权）。
私权与公权的合理配置是社会制度和市场经济的基础，分配不合理则不是公权吞噬私权，便是私权利蜕变为随心所欲。在私权资源处于垄断的情况下，评级机构仅靠自律，自然难以断绝以公权为私权谋利的倾向，市场的自发调节达不到均衡的目标，甚至危害到了正常的社会经济秩序，而监管机构往往对其疏于防范（美国联邦银行法有不干预评级机构的不成文规定，安然事件发生时，SEC不允许保险公司、商业银行对评级机构提出异议），任其披着公权的外衣行事。因此，美国圣迭戈大学法学教授弗兰克·帕特诺伊撰文要求取消信用评级机构的特许证。
这再次印证了剑桥大学教授阿克顿勋爵的名言：“绝对的权力导致绝对的腐败。”当然，这种权力不完全是评级机构索取的，而是监管当局、金融机构与投资者自愿或不得不追加给它，而又被戏剧性地转化为私权的结果。
（本文刊登于2008年3月26日《第一财经日报》）
作 者： 马文洛
工作单位：上海远东资信评估有限公司
